利率并軌排頭兵

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2019年8月23日 15:10

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貸款基準利率調整是對過去利率市場化改革不徹底和貨幣政策傳導渠道阻塞的糾正,是令市場在金融資源配置當中起到更大作用的改革舉措,但其初衷和效果與目前仍保留在貨幣政策工具箱里的“降息”操作都不能混同。 ?

本刊記者?魏楓凌/文

距中國人民銀行行長易綱2018年在博鰲論壇上首次提出“推動利率并軌”16個月之后,并軌工作取得實質性進展。2019年8月16日召開的國務院常務會議宣布改革完善貸款市場報價利率(LPR)形成機制,信貸和金融市場的利率雙軌開始合攏。

作為資金的價格信號,利率引導金融資源的配置,進而引導其他各種社會資源的配置,牽一發而動全身。除了傳統的貸款基準利率之外,中國金融業有Shibor(中國銀行間同業拆借利率)、債券收益率等其他基準利率基礎上加點形成貸款利率的實踐,但這次監管部門將低調的LPR推向了改革前沿。

LPR是報價行最優質客戶的貸款利率,此次在原有1年期一個期限品種基礎上增加5年期以上的期限品種,為銀行發放住房抵押貸款等長期貸款的利率定價提供參考。新的利率形成機制是由各報價銀行以公開市場操作利率加點方式報價,全國銀行間同業拆借中心(下稱“交易中心”)根據報價計算得出貸款市場報價利率并發布,為銀行新發放貸款提供定價參考,帶動貸款實際利率水平進一步降低。

市場通常將政策利率調整視為貨幣政策轉向的信號,但LPR是一個市場化的基準利率,與政策利率有別,并不屬于貨幣政策工具范疇,而是貨幣政策的傳導渠道之一。8月20日,新機制下形成的首次LPR報價出爐, 其中1年期LPR為4.25%,較原利率下降6BP,5年期以上LPR則為4.85%。因此,變化的并不是貨幣政策,而是市場基準。

人民銀行作為調控利率的部門,直接負責對傳統的存貸款基準利率進行調節,但其使用已經接近于停止。取而代之的是人民銀行通過公開市場操作,在綜合資金市場供求、隨行就市的基礎上形成公開市場利率影響,進而向其他領域傳導,其作用主要是進行宏觀經濟總量調控,在少部分領域也起到一些推動結構性改革的作用。

然而,這次LPR改革雖然仍表現為利率體系的變動,卻首先由國務院常務會議宣布,隨后再由人民銀行公布具體方案,注定其用意深遠,而不再只是進行宏觀總量調控的工具。放在國務院常務會議所說的“用改革辦法促進實際利率水平明顯下降”的語境下以及2018年以來人民銀行的貨幣政策實踐當中,LPR改革不僅結構性調控的特征明顯,更是蘊含國務院關于深入推進利率市場化改革和推進金融資源有效配置的大局。盡管分析師們已經對利率傳導的作用有了詳細解讀,但對此仍需要站在更高角度來看待,長期意義大于短期影響,尤其不能簡單地將其視為“降息”。

具體地看,金融市場投資者至少需要關注四點后續影響。首先,人民銀行副行長并沒有否認中國存在降息的空間,但同時強調該政策是否出臺取決于經濟數據,LPR改革的短期落腳點應當是企業承受的綜合融資成本是否會下降,金融市場對于降息的預期可以暫時打住,以免滋生投機情緒。其次,這次LPR改革方案公布之前,中國7月的宏觀經濟與金融數據也都陸續公布。盡管7月數據差強人意,但是市場仍能從社融、工業、固定資產投資等方面中找出部分亮點,再加上物價依然處在相對高位,通過LPR改革能否在局促的宏觀調控政策空間當中依靠改革左右逢源,值得各界拭目以待。再者,市場應當關注LPR作為信貸市場樹立的基準利率,能否在定價當中起到引領作用,尤其是在房價上漲過快構成當前阻礙穩增長政策出臺的背景下,本次LPR改革后依然要遵循“房住不炒”的房地產調控理念,能否做到人民銀行副行長劉國強所言“房貸的增量不擴張,房貸的利率不下降”。最后,利率市場化改革將會對金融市場定價體系產生長期影響,金融機構管理好利率風險,投資者樹立風險收益匹配的意識宜早不宜遲,政府部門也需要為此進一步做好制度供給和基礎設施建設工作。

LPR新機制

近年來,中國貨幣市場、債券市場、票據市場等金融市場利率已經基本完全市場化,央行貨幣政策操作利率能較好地傳導到金融市??;但貸款利率的市場化程度不高,銀行實際貸款利率主要還是錨定存貸款基準利率。

興業證券首席經濟學家王涵指出,兩種利率軌道的同步運行,雖然更容易保持金融市場的相對穩定,但也會影響央行貨幣政策的調節傳導效果。在王涵看來,利率并軌的目標是使央行未來可以從真正意義上實現從數量調控轉到價格調控,達到央行調節貨幣市場利率,同時貨幣市場利率對廣譜利率具有較強傳導作用的效果。

根據人民銀行的具體實施方案,新的LPR由各報價行于每月20日(遇節假日順延)9時前,以0.05個百分點為步長,向全國銀行間同業拆借中心提交報價,全國銀行間同業拆借中心按去掉最高和最低報價后算術平均,向0.05%的整數倍就近取整計算得出LPR,于當日9時30分公布。

與原有的LPR形成機制相比,新的LPR主要有以下幾點變化:一是報價方式改為按照公開市場操作利率加點形成。原有的LPR多參考貸款基準利率進行報價,市場化程度不高,未能及時反映市場利率變動情況。改革后各報價行在公開市場操作利率的基礎上加點報價,市場化、靈活性特征將更加明顯。其中,公開市場操作利率主要指中期借貸便利(MLF)利率。人民銀行解釋稱,MLF期限以1年期為主,反映了銀行平均的邊際資金成本,加點幅度則主要取決于各行自身資金成本、市場供求、風險溢價等因素。王涵表示,與MLF利率掛鉤保證了央行的利率調控能力。

二是在原有的1年期一個期限品種基礎上,增加5年期以上的期限品種,為銀行發放住房抵押貸款等長期貸款的利率定價提供參考,也便于未來存量長期浮動利率貸款合同定價基準向LPR轉換的平穩過渡。

三是報價行范圍代表性增強,在原有的10家全國性銀行基礎上增加城市商業銀行、農村商業銀行、外資銀行和民營銀行各2家,擴大到18家。新增加的報價行都是在同類型銀行中貸款市場影響力較大、貸款定價能力較強、服務小微企業效果較好的中小銀行,能夠有效增強LPR的代表性。

四是報價頻率由原來的每日報價改為每月報價一次。

人民銀行判斷,前期市場利率整體下行幅度較大,LPR形成機制完善后,將對市場利率的下降予以更多反映?;謊災?,此前貨幣政策傳導在銀行貸款領域不如其他領域通暢。

從具體數據看,金融機構貸款加權平均利率在2017年年底為5.71%,2018年年底為5.64%,2019年二季度末為5.66%。中債估值5年期AA級企業收益率在2017年年底為5.87%,2018年年底為7.11%,2019年二季度末為6.94%?;箍梢圓握盞氖?0年期國債收益率在2017年年底為3.88%,2018年年底為5.04%,到2019年二季度末為4.9%。從上述數據可以看出,金融市場利率對貨幣政策寬松的反應已經較為充分,但是貸款利率的下降較為緩慢,這一方面說明金融市場傳導貨幣政策相對靈敏,也反映出銀行信貸的傳導阻滯(見圖1)。

興業銀行首席經濟學家魯政委認為,2018年以來雖然市場利率下行幅度較大,實際執行的貸款利率變動幅度卻相對較小,造成這種現象的原因包括貸款基準利率沒有調整,而商業銀行多參照基準利率定價、吸儲壓力大導致存款利率下降較慢、同業負債占比限制、NSFR等流動性監管指標收緊等。

從信貸市場競爭來看,新的LPR市場化程度更高,銀行難以再協同設定貸款利率的隱性下限,打破隱性下限可促使貸款利率下行。原先的LPR報價常年保持不變,雖然很難認定報價銀行有協同,但是機制至少是缺少競爭的,沒有機構有動力打破這一穩態。在新機制下,監管部門和市場利率定價自律機制將對銀行進行監督,企業可以舉報銀行協同設定貸款利率隱性下限的行為。

目前的貸款仍然主要以央行貸款基準率為參考指標,而新方案明確要求,各銀行在新發放的貸款中主要參考LPR定價,并在浮動利率貸款合同中采用LPR作為定價基準。為確保平穩過渡,存量貸款仍按原合同約定執行。這樣一來,新發放的貸款就和LPR直接掛鉤,而LPR又和MLF利率掛鉤,相當于人民銀行對貸款利率的調控將通過公開市場來傳導。對于存量的貸款,并不會產生利率調整,這也使得如果有小幅的利率下降,銀行資產端受到的沖擊不大。未來人民銀行將把銀行的LPR應用情況及貸款利率競爭行為納入宏觀審慎評估(MPA),督促各銀行運用LPR定價。

行政指令讓位市場力量

投資者應當有很深的印象,在以往的國務院常務會議和政府官員的公開言論當中,“融資貴”和“融資難”是并列的兩個問題,而這次則部署的任務是“要保持流動性合理充裕,堅持用改革辦法,促進實際利率水平明顯下降,并努力解決‘融資難’問題”。從這一表述的改變可以看出,至少融資“便宜且易得”不再是國務院施政的目標。相比較來說,融資的可得性更優先于資金價格低廉。未來可能出現的兩種情況是,人民銀行保持較低的基準利率,如果是優質的企業,仍然可以以接近基準的價格獲得資金,無論是貸款、發債、募股(理論上融資成本為股息率);如果是資質偏弱的企業,則需要付出更高的風險溢價。

這是否會加重企業的財務負擔、偏離普惠金融的目標呢?投資者不妨設想,如果政府給金融機構下達任務為民營企業、小微企業、初創企業提供大量廉價資金,看似是對這些企業的支持,但實際上不僅讓金融機構承擔了過高的風險,也容易讓融資企業過度舉債。對于經營穩健的金融機構來說,如果要給市場無差別地提供低廉的資金,那么在負債成本沒有顯著下降到足以補償借款人信用風險的水平時,更大的可能性是縮小信貸投放的范圍,只對工業企業、政府部門、優質的民營企業以及住房抵押貸款等低風險資產進行信貸投放,這反而會降低資質較弱的借款者的信貸可獲得性,甚至提升優質企業貸款客戶的利率用于彌補弱資質企業貸款可能出現的風險。因此,強行攤派信貸任務不僅對資質較優的企業顯失公平,甚至還容易產生權力尋租,在人為認定誰符合非市場化的借款標準時滋生腐敗空間。對于大多數企業而言,資金的可得性是優于成本的普惠。

在現實當中,金融機構的負債成本分化嚴重。在2019年包商銀行被接管和錦州銀行救助事件之后,同業存單市場已經徹底告別了以前的無差別低成本融資,取而代之的是城商行及農商行以更高的成本融資,并且融資成功率(表現為存單發行成功率)大大降低。這意味著如果要求這些中小銀行再給貸款企業無差別地提高低成本資金,再加上縣域和農村中小企業的風險通?;岣?,無異于將這些中小銀行逼上絕路,因此,政策在此時果斷調整是相當及時和正確的。

隨著利率市場化改革的逐步推進,作為貨幣政策主要工具之一的利率政策逐步從對利率的直接調控向間接調控轉化,隨著金融市場的發展,貨幣政策利率調控也從單一的信貸渠道轉為信貸利率體系和金融市場利率體系雙軌并行。

中銀國際證券首席經濟學家徐高指出,傳統的貨幣政策傳導路徑是“中央銀行—銀行間市場短期政策利率—金融市場中其他期限和品類的利率—銀行存貸款利率”。LPR改革則催生了“中央銀行—銀行間市場中期政策利率(MLF利率)—LPR—銀行貸款利率”這條新的貨幣政策傳導路徑。徐高認為,與前述的傳統貨幣政策傳導路徑相比,這條路徑給予人民銀行在一定程度上跳過市場而直接影響銀行貸款利率的能力。

徐高指出,央行在調控金融市場短期利率時面臨兩難,也是其不得不轉向直接影響信貸市場的原因之一。在2015到2016年間,人民銀行曾試圖通過“利率走廊”的構建來將銀行間短期利率精確調控在穩定的水平。在這段時間里,短期利率也確實波動很小,但穩定的短期利率提升了金融市場短期資金的“安全感”,在金融監管不夠完善的環境下,讓投資者借入短期資金來買長期資產的加杠桿行為大幅增加。進入2019年后,經歷了債市降杠桿和波動加大的隔夜拆借利率的波動進一步加大?!鞍吹覽硭?,如果央行不能將短期利率較為精確地穩定在一個小范圍內,市場就很難通過短期利率來掌握央行的貨幣政策態度,貨幣政策傳導從源頭上就無從談起?!?/p>

再者,中國在近年來強調直接融資的重要性,但是從進入資管新規的過渡期以來,越來越多的銀行表外通道業務受到擠壓,最終形成了融資主體回歸銀行傳統貸款渠道。在此期間,雖然資本市場注冊制改革取得突破,但是從社會融資數據來看,銀行發放貸款和購買債券等間接融資的模式仍然是中國金融體系支持實體經濟的主要方式。改革LPR的機制,相當于是對接受目前融資結構的一種表態,即長期的改革目標和短期的顯示仍然是需要分開來看的,改變融資結構不可能一步到位。

至于LPR的應用是否存在例外和范圍,人民銀行貨幣政策司司長孫國峰指出,改革完善貸款市場報價利率機制以后,人民銀行將推廣運用LPR,要對銀行在各類貸款中都要運用LPR作為定價基準?!熬嚀灝礁齜矯?,一方面是固定利率的貸款要參照LPR來定價;另一方面浮動利率的貸款合同中,要以LPR作為浮動利率貸款合同的基準,各類貸款都會參考LPR定價?!?/p>

有別于降息

劉國強在新聞發布會上說,利率市場化改革就像“修水渠”,目的是讓水流更加暢通,讓水更有效率、更精準地流到田間地頭,但水的大小還是要看閘門?!耙虼?,利率市場化改革有利于增強貨幣政策的效果,但不能替代貨幣政策,也不能替代其他政策?!?/p>

劉國強進一步強調指出,“中國的市場利率已經明顯下降,目前已經到了一個基本合理的水平?!?,因此,人民銀行把前期降低的市場利率傳導成為降低實體經濟信貸利率。從這一表述不難看出,在人民銀行看來,市場利率暫時缺乏進一步下降的宏觀經濟堅實基礎。

對于通過改革完善LPR形成機制的效果,國務院常務會議和人民銀行表述為“運用市場化改革辦法推動降低貸款實際利率”。這意味著,首先,該舉措是利率市場化改革的一部分,和標準貨幣政策框架下的降息動作是有差別的;其次,政策目標所說的貸款實際利率可能是指企業實際上所背負的利率成本,因此,還需要減讓費用等綜合舉措配合實施。

或許是LPR改革吸引了過多的關注,很多投資者忽視了這只是國務院的公告當中“降低企業實際利率”的措施之一,其余還有4條措施分別是:促進信貸利率和費用公開透明;多種貨幣信貸政策工具聯動配合,更大發揮擔保體系作用;加強對有訂單、有市場、有信用企業的信貸支持,確保不發生不合理抽貸、斷貸;強化正向激勵和考核督導,引導銀行積極拓展市場、創新業務模式、改進業務流程。

有券商固定收益分析師對此指出,未來考察政策的結果,與其從季度貨幣政策執行報告當中觀察金融機構貸款加權平均利率,不如關注統計局公布的工業企業財務費用。

傳統的貸款基準利率除了有行政色彩之外,其調整的影響巨大,因此,被賦予了過多的信號意義。光大證券首席固定收益分析師張旭表示,通常資本市場、房地產市場對于政策信號的反應更為敏感,因此,在貸款基準利率下調之后這兩個市場的價格較有可能非理性上漲,這是各方不希望看到的?!霸詬母錆蟮腖PR報價機制中,各報價行在公開市場操作利率的基礎上加點報價,使得人民銀行和報價行各掌握一部分LPR的定價權,LPR市場化、靈活性的特征將更加明顯,其產生的信號作用明顯降低?!?/p>

LPR利率直接作用于銀行貸款,與債券利率之間的關聯較小,因此,引導債券收益率曲線下行的作用也并不顯著,而在中短期內,債券市場收益率受到貨幣政策的影響較大。對于貨幣政策取向的判斷,張旭認為,可以更多地觀察DR007和R007等貨幣市場利率。

在新的市場機制下,人民銀行通過增加MLF的供給將會帶動MLF利率下降,進而降低LPR利率。從政策的初衷而言,或許有在短期內降低企業融資成本的考慮,但對于商業銀行而言短期的負面沖擊需要應對。

魯政委預測,在改革后,商業銀行息差可能面臨收窄的壓力。一方面,目前MLF利率已經高于同期限股份行NCD利率,DR007的中樞也時常低于7天逆回購利率,實質上的“降息”已經發生。雖然目前由于CPI較高等原因,公開市場操作利率沒有下調,但在美聯儲降息預期升溫的背景下,未來人民銀行降低公開市場操作利率的可能性仍然存在。如果LPR與MLF利率掛鉤,則LPR面臨著下降的可能性。另一方面,雖然貸款利率與公開市場操作利率掛鉤,但存款利率仍然參照存款基準利率定價,而存款是商業銀行負債的主要來源??悸塹蕉唐諛詿嬋罨祭實鶻檔目贍芐圓淮?,商業銀行可能面臨息差收窄的壓力。

中信證券首席固定收益分析師明明表示,銀行負債端成本降低需定向數量寬松支持。

孫國峰稱,人民銀行將指導市場利率定價自律機制,加強對存款利率的自律管理,維護市場競爭秩序,穩住銀行負債端的成本。

中信證券首席經濟學家諸建芳認為,若后續LPR利率下行,預計中長期貸款利率下降幅度將會弱于一年期貸款利率,房貸利率并不一定會有明顯下降。此外,LPR引導貸款利率下行將一定程度加大銀行之間的業績分化,銀行資產負債端運營能力將產生更為顯著的業績影響。

從長期來看,擺在銀行面前的一個新的問題是如何管理貸款利率風險。目前利率互換市場中,錨定Shibor和FR007的品種較為活躍,掛鉤LPR的利率互換交易量很少。這給商業銀行和企業管理利率風險都帶來了難度。

目前,交易中心的交易系統已支持掛鉤LPR1Y和LPR5Y的利率互換合約交易,最長合約期限30年。就在8月20日LPR新機制運行首日,交易中心交易平臺共達成以LPR1Y和LPR5Y為參考利率的利率互換合約交易20筆,名義本金共計29.8億元,合約期限1-3年不等。工商銀行、中國銀行、浦發銀行、興業銀行、中信銀行、廣發銀行、上海銀行、青島銀行、上海農商銀行、匯豐銀行、星展銀行、中信證券、中金公司、華林證券等機構均參與了交易。

機構表示,通過LPR利率互換合約交易可對沖資產負債基差風險,加強自身利率風險管理能力,后續預計會有更多機構參與到LPR利率互換市場。魯政委建議,未來有必要進一步培育掛鉤LPR的利率衍生產品,幫助商業銀行和企業有效對沖利率波動的風險。

對于資本市場而言,本次利率并軌的影響可能更加直接。在招商證券宏觀研究主管謝亞軒看來,由于1年期MLF利率成為LPR的錨,市場對于后續央行操作政策利率下降的預期可能將有所增強,這對于權益與債券市場而言均是利好因素。不過,這次LPR改革并未帶來增量資金?!凹勱盜課茸楹系惱咭饌薊故竅M嫉鼻敖銜碓5牧鞫越朧堤寰?,而非推升資產價格?!?/p>

如果要推動信貸市場和中低等級債券收益率下降,就需要在維持政策利率和無風險利率基本不變的同時提升金融機構的風險偏好。那么投資者可能需要思考的是,當前是否存在這樣的經濟基本面或者是政策環境。至少從截至8月的情況看,二者都是缺位的。

回歸穩增長、穩就業與穩價格之間的矛盾

LPR改革早已開始醞釀,當前出臺時機成熟,但7月經濟數據不佳,可能是LPR利率改革略超市場預期快速出臺的原因之一。從劉國強副行長的發言也可以看出,經濟數據仍是利率政策的首要考慮因素,且金融改革也要順應經濟形勢。

8月19日,國務院總理李克強在黑龍江哈爾濱主持召開部分省份穩就業工作座談會,研究部署進一步穩就業政策措施。國家統計局公布的數據顯示,1-7月份,全國城鎮新增就業867萬人,完成全年計劃的79%。7月份,全國城鎮調查失業率為5.3%,比上月上升0.2個百分點。李克強指出,做好當前“六穩”工作首先是穩就業,前7個月城鎮新增就業的成績來之不易,但7月份全國城鎮調查失業率上升,必須予以高度重視。

從固定資產投資數據來看,1-7月份,基礎設施投資同比增長3.8%,增速比上半年回落0.3個百分點?;∩枋┩蹲手?,生態?;ず突肪持衛硪低蹲試齔?1.0%,鐵路運輸業投資增長12.7%,信息傳輸業投資增長9.1%,道路運輸業投資增長6.9%,公共設施管理業投資增長0.1%,增速年內首次由負轉正??梢鑰闖?,生態?;ず突肪持衛?、鐵路運輸這兩個受到中央財政支持和監督力度較大的領域固定資產投資增速明顯高于整體增速,屬于新型基礎設施建設的信息傳輸業投資也取得較快增長(見圖2)。

物價方面,7月份居民消費價格同比上漲2.8%,工業生產者出廠價格同比下降0.3%,各自創出新高和新低,也給宏觀調控增加了難度。物價的分化也成為當前推進LPR改革的因素之一,即總需求擴張政策應主要在工業生產領域產生效果,同時適度需要控制消費需求。

房價方面,統計局數據顯示,一二三線城市新建商品住宅和二手住宅銷售價格同比漲幅不同程度地回落或相同。7月份,一線城市新建商品住宅銷售價格同比上漲4.3%,漲幅比上月回落0.1個百分點;二手住宅銷售價格同比上漲0.2%,漲幅與上月相同。二線城市新建商品住宅和二手住宅銷售價格同比分別上漲10.7%和6.7%,漲幅比上月分別回落0.7和0.9個百分點。三線城市新建商品住宅和二手住宅銷售價格同比分別上漲10.2%和7.1%,漲幅比上月分別回落0.7和0.8個百分點。這其中,二三線城市仍維持著較高的價格漲幅,或仍構成宏觀調控的最主要掣肘。

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