房住不炒再加碼

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2019年8月9日 15:50

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在房住不炒和居民杠桿的核心約束下,房地產行業行進在下行通道,洗牌時代到來。 ?

本刊特約作者?黃海濤/文

房地產行業調控政策呈現進一步加碼的態勢。

7月29日,銀行業金融機構信貸結構調整優化座談會提出了合理控制房地產貸款投放的要求,并表示要加強對高杠桿經營的大型房企融資行為的監管力度;7月30日,中共中央政治局召開會議再次表明了“房住不炒”的樓市主基調,并提出“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”;7月31日,央行直接“點名”房地產行業占用了較多的信貸資源,旨在引導商業銀行轉變傳統信貸路徑依賴,合理控制房地產貸款投放;8月2日,央行在下半年工作電視會議上強調落實房地產長效管理機制,并按照“因城施策”的基本原則,持續加強房地產市場資金管控。

地方層面,7月以來,各種房地產收緊政策密集出臺,除監管部門收緊房企融資外,僅最近一段時間內,就有蘇州、洛陽、呼和浩特、大連、合肥等多個房價、地價波動較大城市接連加碼樓市調控。8月2日,北京市公布《住房和城鄉建設發展白皮書(2019)》,強調要堅持“房住不炒”,大力增加住房供應,以滿足剛需,完善租購并舉住房制度,堅決抑制投機投資性需求。

政策寒流激蕩,7月31日,滬深兩市地產股集體下跌。截至收盤,當日135只房地產業股票平均跌幅達1.51%,一天總蒸發市值達545億元。

在一次次重申“房住不炒”,限價限購限售限地等調控政策不斷加碼之后,這一次有什么不一樣?

“不刺激”定音

7月30日,中共中央政治局召開會議,分析研究當前經濟形勢,部署下半年經濟工作。再次著重“點名”房地產,政治局會議對樓市給出了明確的定調:堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位,落實房地產長效管理機制,不將房地產作為短期刺激經濟的手段。

而距離上一次提及“房住不炒”是在2019年4月份的重要會議上,不到半年時間里,高層連續兩次強調“房住不炒”,政策信號的意義不言而喻。

值得一提的是,這一次的會議首次提出“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”,態度極其清晰,對于短期樓市走勢可謂一錘定音。

招商證券表示,本次較之前新增“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”表述,這是之前政治局會議中未出現過的。房地產作為經濟支柱,在多數經濟下行階段起到了拉動經濟的作用。本次經濟下行壓力加大而提不依靠房地產短期刺激,此乃“穩地價、穩房價、穩預期”的預期管理,體現了中央對房地產政策的連續性的決心。更重要的是,“經濟下行壓力加大”背景下,需要這種提法來穩住市場的預期。

國盛證券也表示,中共中央政治局會議對地產政策“不刺激”的主要目的在于打消部分地方政府的放松動機,“不刺激”的對立面是“刺激”,并不意味著“打壓”。

一是“一城一策”的實質是給了地方政府根據當地實際情況進行樓市微調的自主權,“不刺激”的同時未提“一城一策”,在于降低地方政府放松樓市的自主權:“一城一策”自3月份提出后,部分城市進行了放松限價、放松社保年限要求等實質上的放松行為。其中,一二線城市受政策實質放松和周期自然修復的影響,銷售有所好轉,三四線城市也未出現預期中的大幅下行。本次刪去“一城一策”表述,目的在于降低地方政府自主權。

二是部分地方政府放松動機較強:從部分城市“一日游”、“半日游”式放松來看,部分地方政府仍有放松調控的動機。當前經濟下行疊加減稅降費、嚴控隱性債務的大背景下,不排除某些地方政府期望重走地產刺激經濟的老路。

三是當前商品房銷售、土地出讓、開發投資等尚未達到需要“刺激”的程度:上半年商品房銷售額同比增速為5.6%,銷售面積同比增速為-1.8%,6月單月銷售面積增速為-2.2%,相對5月有所收窄,銷售情況尚可。土地出讓金收入同比增長-0.8%,延續了4月份開始的修復。房地產開發投資同比增速為10.9%,相對上月有所下滑,但仍處于較高水平。

近期,有部分城市的房地產政策略有松動,但最后都被叫停。如,7月17日,開封市住建局發布《關于調整新建商品住房交易實現及撤銷備案限制的函》,解除新建商品住房3年限售令,7月19日政策開始執行,但不到24小時該決定就被開封市住建局撤銷了,理由為“未進行充分的市場調研和論證”等。

開封撤銷限售令剛一公布,不少人又開始幻想“由于經濟下行的壓力,有關方面扛不住了,房地產又要放水了”,“以開封為始,全國更多城市將跟進放松調控,房地產的春天又要來了”等等。然而,開封房產新政“一日游”快速的反轉,讓市場再次清醒地認識到,國家對房地產調控的堅定決心不容置疑。

景暉智庫首席經濟學家胡景暉認為,開封住建局主要犯了以下三個錯誤:

第一,出臺政策的時間點錯誤。前不久國家統計局剛剛公布了中國上半年的經濟運行數據,雖然整體經濟形勢不錯,但經濟下行的壓力依然未得到緩解,為刺激經濟發展,管理層聚焦擴大內需消費和引導資金流向實體經濟和科創企業來拉動中國經濟增長,與此同時,嚴控資金進入房地產,所以銀保監會約談眾多房地產信托公司,隨后就限制房地產開發商境外舉債,政策導向非常明確。同時在釋放流動性的前提下,政府已經做好了防火墻,不讓釋放的流動性進入房地產,在這樣一個時間點,開封取消限售就是逆向而行,怎么可能不被撤銷!

第二,政策切入點錯誤。如果說開封庫存量大、銷售狀況不好,地方財政有壓力,也不是說不讓在“因城施策、一城一策”的政策下做微調,開封本可以像其他城市一樣,通過鼓勵支持首次置業,通過放松人才落戶限制等增加購房需求,但取消新房3年限售的政策,無異于把抑制炒房的措施取消了,這是非常嚴重的錯誤切入點。

第三,政策導向理解錯誤。在堅持“因城施策、一城一策”的原則下,發展方向是不能錯的,高房價已經成為中國經濟的隱患,猶如中國經濟的堰塞湖。今天中國房地產就跟開封段的黃河一樣,政策、調節機制猶如黃河大堤一樣把黃河擋住了,?;址種又喲嬖?,開封這個政策就猶如在黃河大堤上捅了個口子,?;嚼?,能不被取消嗎?

胡景暉表示,開封的前車之鑒,估計會讓更多城市“引以為戒”,未來各地政策的出臺也將更加謹慎。不要再對政策放松抱有幻想,積極轉型,積極配合推進房地產長效機制的落地,探尋房地產的新型發展之路。

招商證券同時表示,“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”或并不意味著政策要更趨緊,一方面,針對年初以來的部分熱點城市房價上漲、個貸和海外債增長過快,過去的兩個月已經陸續在部署政策,或已告一段落。另一方面,“堅持房住不炒”表述與之前一致,“落實城市政府主體責任的長效調控機制”變為“落實房地產長效管理機制”,較長效調控機制而言,長效管理機制或更多體現“穩地價,穩房價,穩預期”的“區間管理”思維,這并不代表政策將進一步收緊。

對于后續房地產政策,國盛證券認為,不放松自不必說,問題的關鍵在于是否會繼續收緊,而后續出臺實質性調控政策的可能性較低。

一是銷售下行趨勢已經確立,價格穩定下銷售緩慢回落是大概率事件。本輪房地產周期自2016年年中達到高峰,但由于政策和棚改貨幣化,導致一二線和三四線周期錯開,反映為下行周期拉長,下行節奏趨緩??悸塹椒考巰嘍?016年前明顯上漲,且部分需求透支,行業仍處下行周期,銷售緩慢回落有一定自發性成分,而這也最符合政府期待,因此收緊必要性降低。

二是投資大幅回落風險低,但土地購置繼續回落亦會拖累投資數據。房地產開發投資同比增速為10.9%,仍處于較高水平。展望全年,在建安投資的支撐下,房地產開發投資很難出現大幅回落,但土地購置可能的超預期回落亦會拖累開發投資。目前融資收緊對房企拿地的影響正在顯現,開發投資的緩慢下行也會降低政策繼續收緊的可能性。

三是融資收緊之下土地市場已見回落跡象,4月開始的土地出讓金收入改善預計很快反轉,地方財政壓力提升。上半年土地出讓金收入和百城土地成交總價均呈現前低后高的走勢,這與5月前資金層面相對寬松、銷售情況較好有關。其中,土地出讓金收入同比增速由3月份最低點-9.5%上升至6月份的-0.8%,百城土地成交總價同比增速由一季度的-7.1%上升至半年的24.7%。但長周期看,土地市場相對過去幾年的處于中低位,隨著信托融資大幅收緊、銷售回款增速下降、銀行按揭額度緊張的共同影響,土地市場短期內預計即可看到下滑,地方政府財政壓力提升。

融資邊際收緊

就在政治局會議為房地產定調的第一時間,央行便迅速“點名”房地產行業占用了較多的信貸資源,旨在引導商業銀行轉變傳統信貸路徑依賴,合理控制房地產貸款投放。

同時,央行明確對房地產信貸領域提出以下幾點要求:保持個人住房貸款合理適度增長,嚴禁消費貸款違規用于購房;加強對銀行理財、委托貸款等渠道流入房地產的資金管理;加強對存在高杠桿經營的大型房企的融資行為的監管和風險提示,合理管控企業有息負債規模和資產負債率。

在政策定調之下,央行祭出了“大殺器”——控制房地產貸款的投放。房地產是典型的資金密集型行業,高周轉、高負債、高杠桿的“三高”是最鮮明的特點。一旦融資渠道被切斷,中小房企們大概率將會遭遇生存困境。

事實上,自2019年4月中央政治局會議釋放地產政策收緊信號以來,房地產融資一直處于邊際收緊狀態。2019年5月,銀保監會“23號文”正式確立收緊態勢。5月17日,銀保監會發布《關于開展“鞏固治亂象成果促進合規建設”工作的通知》,針對銀行及非銀機構,列明多向整治要點,其中多處提及房地產融資。6月13日,中國銀保監會主席郭樹清在陸家嘴論壇上言辭犀利地指出,“新增儲蓄資源一半左右投入到房地產領域。房地產業過度融資,不僅擠占其他產業信貸資源,也容易助長房地產的投資投機行為,使其泡沫化問題更趨嚴重?!彼婧?,信托、海外債、銀行貸款、保險等渠道陸續開始收緊。

信托層面,5月17日,銀保監會發布《關于開展“鞏固治亂象成果,促進合規建設”工作的通知》“23號文”,其中提到信托機構按照相關要點開展整治工作,涉及房地產的領域包括:向“四證”不全、開發商或其控股股東資質不達標、資本金未足額到位的房地產開發項目直接提供融資,或通過股權投資+股東借款、股權投資+債權認購劣后、應收賬款、特定資產收益權等方式變相提供融資;直接或變相為房地產企業繳交土地出讓價款提供融資,直接或變相為房地產企業發放流動資金貸款。

“23號文”對市場的規范已經開始逐步落實。7月4日,銀保監會對部分信托公司進行窗口指導,要求房地產信托規模不得超過6月30日規模,未備案項目一律暫停,符合“432”通道類業務、地產公司并購類業務全部暫停。7月6日,銀保監會對近期部分房地產信托業務增速過快、增量過大的信托公司進行約談警示,要求其控制業務增速。

對于房企而言,這意味著原本相對寬口徑、高成本的一大融資渠道提升了門檻。據用益信托數據顯示,2019年上半年,信托募資總規模為1.28萬億,而僅僅房地產領域的募資規模便達5359.27億元,占總金額的42%。

海外債層面,備案登記及發行條件均嚴格收緊。6月13日,《關于對地方國有企業發行外債申請備案登記有關要求的通知》要求,所有企業(含地方國有企業)及其控制的境外企業或分支機構發行外債,需由境內企業向國家發展改革委申請備案登記。7月12日,《關于對房地產企業發行外債申請備案登記有關要求的通知》要求,房地產企業發行外債只能用于置換未來一年內到期的中長期境外債務。

房企融資的最重要渠道銀行層面,多家銀行受到“窗口指導”。7月10日,監管部門向部分房地產貸款較多、增長較快的銀行進行“窗口指導”,要求控制房地產貸款額度。7月,銀保監會已部署下半年對30個城市、75家銀行業金融機構開展專項檢查,強化房地產開發貸和個貸合規要求。保險層面,資金投資集合信托受限。7月1日,銀保監會發布《保險資金投資集合資金信托有關事項的通知》,明確禁止將資金信托作為通道,要求基礎資產投資方向應當符合國家宏觀政策、產業政策和監管政策。

據上市銀行披露的年報數據顯示,截至2019年年初,26家上市銀行的涉房貸款合計達27.3萬億元,較2018年的23.85萬億元增長了3.45萬億元,增長幅度達14.47%。

上市銀行的27萬億元涉房貸款主要是兩個方面:一是與房地產直接相關的貸款,包括個人住房貸款、房地產企業開發貸款等;二是以房地產作為抵押物的其他貸款,包括地方政府及其他非房地產企業以土地或房產作為抵押物獲得的銀行貸款。

華泰證券表示,融資環境邊際收緊對房企的影響主要有兩個方面。

一是房企短期現金流影響有限,更多影響在于未來再投入的預期,拿地力度可能減弱。除了融資環境變化,重點城市土地政策以及土地價格都有所變化,蘇州、東莞等地區相繼出臺新的土地拍賣政策,旨在直接抑制土地市場過熱現象。初步統計,土拍新規主要集中于競拍主體資格認定、最高指導價和溢價率限制、競價方式擴展至競配建和競自持、最接近均價者競得、高價地現房銷售等內容。下半年房企拿地力度預計會更加審慎,2018年以來“去杠桿”、“穩杠桿”戰略會持續。

二是房企將加速庫存去化和銷售回款。2016年以來,由于融資環境一直處于較嚴狀態,全國房地產企業到位資金中,由銷售金額貢獻的比重正在提升,2019年5月個人按揭貸款、定金及預收款累計占比達到2015年以來新高的51%,相比區間32%的低點上漲19個百分點,行業資金鏈逐漸由外部融資轉向內生銷售驅動?;┲とぜ葡擄肽攴康夭笠導鈾偈┕ず腿セ慕謐噯曰嵫有?。根據克而瑞的數據,2019年上半年房企融資集中度(TOP30房企融資總額/95家典型房企融資總額)為65%,融資渠道更為通暢,更加不依賴直接融資的龍頭房企預計會更為受益。

一邊是融資環境的邊際收緊,另一邊卻是巨額的到期債務需要償還。據恒大研究院統計,截至2018年年底,全國所有房企的有息負債余額共計為20.3萬億元,預計將在2019-2021年為第一個到期高峰期,其中2019年到期規模高達6.8萬億元。

在這樣的環境下,一些杠桿率高的房企已經扛不過去了。2019年以來,全國已經出現多起房地產相關企業破產的案例。通過人民法院公告網查詢,截至7月21日,2019年全國已有多達272家中小房地產企業宣告破產。

而部分房企則已率先選擇了“防守”。據報道,7月26日,富力地產(02777.HK)發布內部文件,明確表示,2019年下半年原則上暫停拿地工作,并在文件中多次提及要“促銷售,抓回款”。

銷售數據顯示,2019年前7個月,富力地產的總權益合約銷售金額約707.2億元,僅完成全年銷售目標1600億元的44%。而截至2019年6月30日,富力地產借款余額約為1952.34億元,較2018年末增加319.95億元,累計新增借款已超過2018年末公司凈資產的40%。

事實上,隨著房地產供給側改革的進一步發力,房地產企業面臨著日益緊張的資金、庫存和銷售壓力,降價促銷已成行業常態,銷售增速放緩的趨勢或將維持。

克而瑞研究中心的統計數據顯示,受上半年末企業業績沖刺影響,百強房企7月單月銷售規?;繁冉檔?9%,同比略高于去年同期。其中,單月TOP50房企操盤金額環比下滑27%,TOP3房企環比下降23%,季節性因素明顯。

值得注意的是,1-7月,按照可比口徑統計,百強房企的累計業績同比增速在4%左右,而2018年全年,百強房企累計銷售業績同比增速為35%,行業整體規模增速較2018年明顯放緩。

克而瑞研究中心指出,表面上看,7月份房地產市場似有淡季不淡的錯覺,重點監測城市累計成交量環比下降11%,同比仍增長2%。主要還是受延遲備案因素影響,6月底房企沖業績,大量的已售未備案房源延遲至7月份集中備案。實際上7月份房地產市場正加速轉冷,市場觀望情緒愈加濃重。隨著前期積壓的市場需求陸續釋放完畢,3月份以來的“小陽春”行情早已戛然而止,后續置業需求明顯不濟,部分城市甚至開始出現需求斷層的極端現象。

銷售困難再加上融資收緊,房企拿地也開始謹慎??碩鷓芯恐行牡淖钚率菹允?,7月土地市場成交量價齊跌,溢價率也連續三個月回落,近六成百強房企投資腳步放緩,單月拿地金額遠低于上半年平均值。規模房企中,龍湖、世茂等在7月明顯放緩腳步,單月拿地金額較前6月降幅均在70%以上,足見其謹慎的態度。而上半年拿地相對積極的卓越、弘陽也在下半年伊始有意減緩投資,單月僅新增2幅和3幅土地。

克而瑞研究中心認為,在房地產調控政策從緊執行、信貸政策適度收緊的作用下,短期內房地產市場調整警報已經拉響,市場向下拐點已至。鑒于7月份房地產市場加速轉冷,供需壓力進一步加劇,8月份市場大概率將繼續走弱,9月特別是四季度之后隨著企業供貨的增加,百強房企的整體銷售可能會有一定幅度的提升,但出現快速增長的概率并不大。

而對于土地市場,克而瑞研究中心認為,融資收緊猶如釜底抽薪,對土地市場影響將是“致命”的。鑒于7月份是下半年土地投資的階段性低點,疊加2018年土地市場拐點起始于7月份,預計下半年土地市場將延續較低迷的走勢。

中國指數研究院也認為,下半年,房企面臨內部銷售承壓、外部融資受限、債券集中兌付等多重風險,房企應做到未雨綢繆,做好資金安排,進一步防范現金流風險。長期來看,房地產行業發展環境以穩為主,短線思維不再適合房地產行業。未來房企應扎實修煉內功,加強資金管控,防范現金流風險,不斷提高企業投資決策、產品打造及運營管理能力,以好產品、好服務實現高質量發展。

“夾縫時代”生存之道

招商證券表示,2014 年年底以來,中國房地產市場正在經歷歷史上第四輪房地產中周期??此埔蝗緙韌鬧芷誆ǘ?,節奏從未脫離歷史的痕跡,但結構上卻大不相同,兩個問題的出現使得房地產行業進入“夾縫時代”,即便這個“夾縫”的方向是往上走的。

一是房地產長期銷量的頂部或已出現,庫存放一放就升值的概率大幅下降。隨著城鎮化進入成熟階段,行業增長的中樞將接近0-5%,意味著在未來的每一個小周期的下行階段,行業銷量增長落入負增長的概率越來越高,庫存跌價風險出現的概率也在放大,拿地就賺錢的年代早已過去,2014到2016年的這段周期恐怕未來很難復制,過往周期賦予的庫存升值空間將被壓縮。

二是政策已從“限”變為“穩”,穩的最重要含義在于政策不再是一刀切放松,而是“區間管理”。由于長期住宅補貼工業,房價高企的現狀已經影響到民生,而政府不得不進行結構性的改革,一開始是限價,限價之下一定會造成新的問題,比如庫存的堰塞湖和房價信號的失真,這種失真的房價體現在2017-2018年古怪的房價曲線上,而后,限價政策開始放開,從2018年8月份開始,政策的表述即從前期的“限價”轉變為“穩地價,穩房價,穩預期”,“穩”即是區間管理 。

為何政策不再是“一刀切”調控,轉而成為“區間管理”?招商證券認為,過去房價問題一定程度上可以被經濟增長所掩蓋,扭曲的土地供給制度之弊病還未完全暴露。隨著城鎮化速度的放緩,經濟增長的中樞(潛在增速)亦開始回落,而土地供需關系的矛盾仍然在加劇,表現為房價的漲幅脫離了經濟增長的中樞獨自而上,這種背景下,調控房價的重要性變得非常高。

在“區間管理”的模式下,房企拿地的行為開始調整。2018年以來,隨著宏觀市場利率的下行,市場仍按照過往周期的節奏出牌,房企開始加量拿地,投資者開始博弈放松而買入房地產股票,但事實也告訴大家,這次仿佛有點不一樣。2019年年初以來,熱點城市房價上漲過快被點名,從而因城施策式收緊;另有傳言,部分房企因為參與地王或違規資金拿地被暫停公開市場融資,雖然暫未看到正式文件,但這些變化和可能的窗口指導足以改變和影響房企的拿地節奏,過去,許多房企負責人緊盯策略變化,想等待“一刀切”式的放松從而下注,或許,他們也感覺到了一些不一樣的氣味?!耙壞肚小筆秸呋蛞蝗ゲ桓捶?,“區間管理”或是常態。

招商證券表示,拋開房企的運營及融資能力等不看,過去而言,95%的房企是以類似于馬丁格爾(Martingale)的策略進行拿地布局的,即,押注單邊,因為他們大部分堅信地價和房價會漲,而事實也是如此。過去城鎮化的巨大空間和“一刀切”的調控政策使得這個策略贏的概率更高,難以出現連續幾把都輸的情況,拿上一個不賺錢的地等三五年也會翻身。這類公司長期賺錢能力弱,難給股東提供長期穩定的分紅回報,難稱為“好公司”,但Martingale策略可以使他們成為某一階段的“好股票”。

未來,隨著“夾縫時代”來臨,相當于給Martingale策略設定了最大單次下注大小,這樣,Martingale策略將逐步走向失效之路。近期的政策導向更是加劇了這種策略失效的變化,在“區間管理”模式下,部分熱點城市房價上漲過快即會遭至調控,房企融資依然受限,將使得房企在未來拿地策略上表現得更為謹慎。

那么未來誰會勝出呢?招商證券認為,剩下的5%,即,過去積累了數年“制造業”能力風格的房企將勝出。

這樣的公司從現金流量表揭示的特點是:長期銷售回款高于融資回款(優秀公司的比例能夠做到7:3),這意味著這樣的房企現金流管理能力極強,資金運用效率極高,是真正的高周轉公司。其中有五個關鍵點:產品定位(產品優秀)、拿地范式(不囤地,不拿地王)、追求整體回報的IRR、精裝修房的比例以及供應鏈融資的目的性。

綜上所述,招商證券表示,因城施策,價格期間管理(穩地價,穩房價,穩預期)背景下,疊加城鎮化進入成熟階段的銷售面積頂部出現,將改變房企以囤地模式和博弈周期為主的拿地行為,房企未來會進一步逼近真正高周轉的模式(高周轉疊加凈負債率低)。

另外,部分特殊拿地模式公司因為需要靠時間來培養區域價值,難以做到極致的高周轉,但仍可通過提高周轉的幾個要素方式來改善現金流水平,從而提高市場占有率和估值。

這是一個市場洗牌的時代,也是一個居民財富遷移的大時代。

炒房時代漸遠

過去在工業化時期,房地產是中國經濟的核心。經濟靠投資驅動,而投資需求靠地產支撐,與此同時,房地產也是居民財富的載體。而在融資方面,與之配套的是以銀行貸款為代表的間接融資。

觀察中國工業經濟過去的走勢,可以發現其和兩個指標保持高度一致。首先是工業增速與地產投資增速保持高度一致;其次是工業增速與信貸增速也保持一致。這其實就從數據上證實了房地產和銀行信貸對工業經濟的決定性影響。

與之相應的是,房地產也成為中國居民過去財富增長的最主要載體。據海通證券統計,截至2018年末,中國居民的房地產總值已經超過300萬億元,相比2000年的水平增長超過10倍。

居民財富主要有金融資產與實物資產兩種形式,對應到居民部門資產負債表,金融資產主要包括居民持有的現金、存款、股票、債券、證券投資基金、保險準備金、銀行理財、信托等;而非金融資產(即實物資產)主要為房地產。

截至2018年年末,中國居民的總資產規模達465萬億元,較2017年增長12.8%。從結構看,中國居民財富的大部分配置在實物資產(房地產)——房地產資產規模約為325.6萬億元,占居民總資產的70%,而金融資產規模約139.5萬億元,占比30%。

在中國居民的金融資產中,存款比重最高,構成金融資產的半壁江山。而其他類型的金融資產規模和占比偏低。海通證券測算,2018年末,中國居民持有股票資產規模約8.8萬億元,占金融資產的6.3%,僅占居民總資產的1.9%;持有證券投資基金7.3萬億元,占金融資產的5.2%,居民總資產的1.6%;持有信托計劃權益規模6.5萬億元,占金融資產的4.6%,居民總資產的1.4%,持有債券0.8萬億元,占金融資產的0.6%,居民總資產的0.2%。

從存量的角度看,中國居民資產中的房地產占比一直高于金融資產,兩者差距呈收窄趨勢,2015年后有所反復。20世紀90年代中期以來,隨著金融市場的發展和居民資產配置意識的提升,中國居民總資產中的金融資產占比整體趨升,從1993年的19%提高到2014年的32%,而同期房地產占比則從81%降至68%。但2015年之后,由于地產刺激政策和房價上漲預期較強,而同期股指高位回落,居民配置地產的比重有所回升,2015年以來,房地產在居民資產中的占比回升兩個百分點,金融資產占比略有下降。

2006年以前中國處在高速增長階段,居民財富也快速增加,金融類和實物類資產增速都處在上升周期。2006-2010年,經濟過熱、股市牛市、金融?;仁錄躍用癲聘淮聰災跋?,金融資產和房地產增速同漲同跌。

而2010年以后,隨著經濟和居民資產增速同步放緩,金融資產與實物資產規模增速更多地呈現此消彼長的特征。一方面,中國居民金融資產中最主要的構成仍是存款,購房消耗居民儲蓄;另一方面,部分年份房價上漲預期強于股市,購房的大額資金需求也擠出了居民對證券、基金等金融資產的配置。

從增量的角度看,也并非每一年的居民新增資產都是房地產占大多數。2010、2012、2014、2017年,新增金融資產的占比都超過35%,房地產比重低于65%,而2014年新增金融資產占居民新增總資產的比重達55%,首次超過了房地產的占比。

海通證券認為,居民對金融資產的配置受到金融市場表現的影響。在居民對金融資產配置比例較高的年份,往往股市都有至少長達半年的上漲過程。尤其是2014年股市經歷大牛市,上證綜指漲幅超過50%,一方面使得居民持有股票的財富市值明顯提升;另一方面也吸引了居民將更多資金配置到金融市場相關的資產。

而居民對房地產的配置,在2013年后主要受房價上漲和預期的影響。2014年居民增加股票而減少對地產配置;另一個原因在于2014年初開始房價漲幅就見頂回落。將居民財富中房地產規模的增速減去平均房價增速,得到的差可以近似看作持有房地產面積的增速。這一差值在2013年以來基本與滯后一年的房價漲幅同步,也就是說隨著人口因素對居民配置地產拉動的減弱,房價漲幅似乎成為了居民財富對房地產配置的領先指標,房價上漲的預期引導了居民配置房地產的行為。而2015年開始的新一輪房價大幅上漲,也恰恰導致了2016年后居民財富中房地產比例的再度回升。

與美國、日本、韓國相比,中國居民的財富呈現出過于集中配置在房地產的特征,占比高達70%,韓國雖然也很高,但非金融資產也只占其居民總資產的62%。中國居民財富中的金融資產比重只有30%,偏低主要是因為配置的股票和基金、保險和養老金比例在這幾個國家中最低,這幾類資產合計僅占中國居民總資產的8%,而韓國、日本、美國這一比例分別約在20%、30%和56%。

結合國內外的經驗不難發現,不同資產的收益表現很大程度上影響著居民財富的配置,而這背后又與不同的經濟政策方向密不可分。美國在80年代后,發展科技和服務業,鼓勵和引導長期資金進入資本市場,支持實體經濟發展,這本身就提高了居民對金融資產的配置,而隨后開啟了一段股市長期上漲,又導致居民對金融資產的配置進一步增加;2014年中國股市大幅上漲,居民新增財富一度超過一半配置到了金融資產,但隨著2015年之后重新刺激地產、棚改貨幣化助力、房價大幅上漲、居民加杠桿購房,房地產在中國居民財富中的比例又重新回升。因此,未來居民財富配置的結構變化,直接原因要看資產的收益率表現,而追根究底則要看政策方向與經濟增長的模式。

海通證券表示,房地產不是永動機,過去地產之所以可以持續不斷發展,靠的是三個動力:一是城市化每年增加1%,大約新增1500萬農村進城人口,按照3人一戶,對應500萬套住房需求;二是每年新增1400萬25-34歲的年輕人,假定2人一戶,對應700萬套住房需求;三是棚改的更新需求,每年600萬套。三者合計約1800萬套。

但2018年中國的地產銷售已經超過17億平米,按照套均90平米估算,全年商品房銷售接近2000萬套。而目前人口紅利已經結束,城市化放緩,棚改目標大幅下調,各方面指標都顯示地產銷售其實已經達到歷史頂峰。

海通證券認為,未來中國居民資產中房地產的比例仍將趨降。一方面,隨著人口紅利見頂,住房需求將下滑。中國上一輪出生人口高峰在80年代后期,勞動年齡人口數量在2013年見頂,這意味著住房需求高峰已經見頂,而2018年中國新出生人口僅僅1523萬,創下過去50年的最低水平,這意味著從人口來看,住房的剛性需求將持續下滑。

另一方面,在“房住不炒”的理念下,政策不再走刺激地產的老路,房價增長也將回歸合理區間。房價的上漲預期往往引導了居民財富對房地產的配置,近年隨著貨幣超發結束,M2同比從2011年15%左右降至當前的8.5%左右,房價持續上漲的動力不再。中共中央政治局會議也強調,不會將房地產作為短期刺激經濟的手段。這都意味著未來房價過快的上漲將很難重現。

2019年上半年,中國70個大中城市二手住宅價格漲幅僅有2.2%,不僅較過去三年明顯回落,也遠低于上半年其他各類代表性資產的漲幅。隨著經濟不再過度依賴地產刺激,房價上漲的預期逐漸扭轉,未來居民對于房地產配置的比例也將重新趨降。

與此同時,居民對金融資產,尤其是股票、基金等資產配置的提升依然可期。中國未來告別舉債刺激經濟的模式,進入高質量發展階段,也將實現資本市場發展為新興產業融資,而新興產業為資本市場提供優質投資標的。2019年以科創板為契機帶來的一系列資本市場制度改革,正不斷優化中國的金融市場環境。新興產業的蓬勃發展又將為中國資本市場帶來大量的投資機會,給股市長期向好奠定基礎。并且伴隨收入的增長,居民對股票和債券類金融資產的配置也會增多。

西南財經大學聯合廣發銀行發布的《2018中國城市家庭財富健康報告》調查表明,資產水平較高的家庭,往往資產管理意識更強,更青睞高收益高風險資產。中國人均GDP從2000年的0.8萬元已經上升到2018年的6.5萬元,未來隨著居民可支配收入的進一步上升和家庭財富的積累,會有越來越多的居民選擇增配證券類的金融資產。因此,隨著告別全民炒房時代,居民財富增配金融資產將是大趨勢。

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